地方政府专项债、城投债以及隐性债都是地方政府主导的城市开发和基础设施建设的融资工具。当前，中国地方债务风险总体可控，但地方债务引发的资源配置扭曲、金融风险积累等问题需要高度重视。“一揽子化债”之后，2023年中央金融工作会议提出，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，即着眼长远的体制机制改革。沿着“即期紧急救助—中期优化监管—长期制度建设”的脉络，近期中央采取的措施极大缓解了地方债务困局。下一步需要及时推进改革，从微观机制入手解决根本问题。针对地方政府专项债管理和其他举债融资机制进行改革，核心在于坚守现代市场经济的基本规则：促使“用钱者”对“出钱者”负责。

政府投融资视角下的地方债务问题与后果

地方投融资快速推进中国城镇化建设，城镇开发和公共基础设施建设又为工业化和长期经济增长奠定了坚实的物质基础。地方政府投融资平台、地方债务为国家经济发展立下了汗马功劳。但随着经济社会和城镇化迈向高质量发展新阶段，地方投融资问题也日益成为制约经济社会平稳运行的不利因素。当前地方债务风险总体可控，但潜在的风险或隐患应当引起重视。

（一）过度充当宏观调控工具

与其他经济体不同，中国长期宏观调控实践中常常将地方政府投资作为便捷工具。2008年中国实施4万亿元投资扩张计划，鼓励地方政府组建融资平台、拓宽融资渠道。2017－2018年，中国实施房地产调控和“三去一降一补”政策时，严格监管城投企业的融资。2019－2020年，为稳增长和刺激投资，给城投企业提供了相对宽松的再融资环境。此次“一揽子化债”中，以特殊再融资债券置换地方存量隐性债务。2023年12月中央经济工作会议提出，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，要求“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。预计专项债券发行又将迎来新一轮宽松政策。

专项债的本质属性就是为地方政府推进城市化和运营公共基础设施筹资。公共基础设施投资构成一个经济体长期增长的条件和能力，属于典型的重资产行业，不宜作为权变措施在短期调控中上下波动。而且，中国不同地区的城镇化和工业化进程具有较大差别，各地基础设施投资建设水平相差较大，专项债频繁变动会使得各地基础设施建设的差距更大。

（二）预算管理制度不适应

1.专项债券发行与监管的行政化程度较高。现行《预算法》允许地方政府发债，以省级政府为主体。其实，除了乡镇以外，中国省级政府可能最缺乏资产，但恰恰被授予债券发行权。中国省级政府的履职方式更接近中央政府，而有别于市、县级政府。《预算法》不大注重资产基础，较为看重行政等级，实际上寻求“管理方便”，而未遵循资产—负债关系的市场逻辑。这使得债券发行转变为行政分配资源过程，债券发行流程具有浓厚的行政审批特征。这次“一揽子化债”方案要求“省负总责”、地方各级党委和政府“各负其责”，则指中央对地方债务负有监管职责，并非资产抵押意义上的清偿责任。

2.中国现行预算制度缺乏公共融资功能。第一，预算体系尚未单独设立政府债务预算。地方政府一般债券和专项债券分别归入一般公共预算和政府性基金预算管理。这等于将债务资金（有借有还）视作一般预算资金（收支分离）。尤其是在专项债上，各地争抢债券的发行额度，在“借用管还”四个环节中普遍“借不重还、重用不重管”，其体制方面的原因在于举债者义务未被有效落实。

第二，现行预算制度中的“经费式+流量式”政府会计核算规则，也不适用于专项债的管理。所谓“经费式”，指不考虑远期收益，未对债务资金（投资）采取权责发生制核算。所谓“流量式”，指重在现收现付的收支平衡，缺乏对债务资金形成的存量资产反映。专项债对应的公共基础设施项目在开发与收益之间存在突出的跨期问题，这体现了公共金融（PublicFinance）的特点，与公司金融（Corporate Finance）相对应，即投资形成数量巨大的实物资产且得以长期使用。但这在“经费式+流量式”的政府会计规则下难以适配。如果没有权责发生制核算，那么债务资金在预算账户上就会出现巨额“应支未支”经费滞留，形成众多“抽屉预算”。现代预算的功能之一是承担公共融资管理。党的十八届三中全会提出“建立权责发生制的政府综合财务报告制度”，然而，这一制度性要求迄今仍处于试点阶段。

（三）区域份额分配存在偿付风险

习近平总书记深刻指出，“中国发展动力极化现象日益突出”“经济和人口向大城市及城市群集聚的趋势比较明显”“中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”。近年来，国内“收缩型城市”越来越多，农村“空心化”现象日益普遍。2010－2020年，全国329个城市的人口在减少。“十四五”规划明确，“发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈”。这意味着，区域“均衡发展”不能等同于“平均发展”，区域发展要顺应要素极化分布规律。

要素快速朝发达地区和中心城市流动和集聚，在全球形成普遍的极化分布趋势：单位面积上的人、技术、资本等要素越来越密集，越密集则越有吸引力，形成正反馈，造成发展动力的极化。中心城市和城市群将承载中国80%左右的人口和国内生产总值（GDP），是推动创新和增长的主要空间载体。中国存在“人口东移、资本西进”这种资源空间错配现象。现行专项债券发行管理中，债券发行往往仍然按照财政资金的做法进行区域间额度平衡，用地指标也没有向人口流入地倾斜。在一些难以吸引要素集聚的地方，虽然人口持续流出，但仍然得到大量资金投入。多年后，这些地区留下乏人问津的钢筋混凝土，将难以清偿相应债务。以高速公路为例，2008－2021年云南高速公路里程增长296%，达到9947公里；贵州则增长767%，达到8010公里。同期，广东高速公路里程增长189%，达到11042公里；江苏增长35%，达到5023公里；浙江增长69%，达到5200公里。贵州、云南高速公路里程先后超越浙江、江苏，直追广东，其经济效益值得探究。

图1 2022年地方政府银行间债券市场持有者结构 来源：中机院

鉴于国内资本市场发育状况，地方政府专项债券发行后，持有人仍以商业银行为主（2022年占比近86%，见图1）。这些债券流动性较为不足，构成对商业银行的资金占用。未来“收缩性”地区的债券面临清偿困难的问题，还可能形成大量商业银行的不良资产。其他持有主体虽然占比不大，但可能通过资本市场传导，使这些债券清偿困难蔓延成市场危机。

（四）根除隐性债务痼疾难度大

针对隐性债务的规模大小、期限结构，相关机构各有测算方法，莫衷一是。基于不同口径测算，2022年地方隐性债务规模为56万亿~65万亿元（见表1）。笔者长期跟踪发现，一个地方隐性债务数额大致相当于该地方显性债务数额（2022年全国数额约为35万亿元）的两倍。

表1 2022年中国地方隐性债务规模（各机构测算结果） 来源：中机院

根据地方平台公司的有息债务数据测算隐性债务规模较为流行。据此计算，2022年中国政府负债率[2]达92.54%；地方政府的债务率[3]达316.48%（见表2和表3）。这两个数据要远高于通常所说的60%安全线和IMF建议的90%~150%的水平。

表2 2017－2022年中国政府债务余额（单位：万亿元） 来源：中机院

能否识别隐性债务，涉及现实中如何理解和怎样判定“增加政府未来支付义务”这一问题。基于中国政府的职能，严格区分企业债务和政府性债务、显性债务和隐性债务其实并不容易。这正是地方政府及其平台机构、金融机构不断开发融资方式的原因。监管规则越来越繁杂，落地成本越来越高，相关管理规章、业务指南和说明书则越来越多，这也是信息不对称条件下契约不完全性带来的结果。对于政府及其平台机构、金融机构而言，在甄别一项融资是显性还是隐性上一般具有不同理解，审计人员和财政监管人员针对同一事项未必得出一致结论。在管控上，由于不能“一刀切”，所以常常不得不“切一刀”。行政化监管缺乏相应的复议或抗辩程序，不少被查处者只能“搁置委屈、诚恳认账”。城投债、隐性债和地方政府专项债具有相同的成因和功能，即都是地方政府主导城市开发和基础设施建设的融资工具。只要举债的逻辑不变，完全杜绝地方隐性债务、如期实现十年化债目标，具有相当的难度。

表3 2017－2022年全国地方政府债务水平（单位：万亿元） 来源：中机院

（五）资源配置扭曲和政府职能转变迟滞并存

政府举债融资用于项目开发建设也是一个资源配置过程，其中必然存在软预算约束机制的资源配置效率问题。2023年6月国家审计署向全国人民代表大会常务委员会提交的报告显示，全国有20个地区通过虚报项目收入、低估成本等方法将项目“包装”为“收益与融资规模平衡”，并借此发行专项债券198.21亿元；5个地区将50.03亿元违规投向景观工程、商业性项目等禁止类领域；47个地区违规挪用157.98亿元；5个地区虚报33个专项债券项目支出进度，截至2022年年底有60.27亿元结存未用。

地方投融资领域的突出问题是“规模失控、范围失当和秩序失范”。“规模失控”指地方投融资规模倾向于超出当地经济社会发展需要、超出当地财政承担能力。“范围失当”指地方投融资常常混合经营性与非经营性，不少项目还进入竞争性产业甚至高风险产业。“秩序失范”则指项目投资低效，以致资源浪费甚至腐败频发。此外，金融改革不到位，相关机构充当“劣质债权人”，进一步加重了地方投融资的混乱局面。在地方举债融资中，地方政府、投融资企业、金融机构几乎都缺乏应有的“刹车片”，只能依靠上级监管部门这种“外在约束”。

20世纪末大规模推进国有企业转型改制，改变了中国国有经济的面貌。但是，地方政府主导城镇开发和基础设施建设过程中，又出现了“新一代传统国有企业”。各地组建的城投平台承担着当地政府指定的城建开发任务，一些平台管理团队和主管人员也来自本地行政事业单位。企业无明确的资产负债边界，与当地政府其他类似机构、土地储备机构、下级政府平台之间的财务报表管理混乱。这种做法可能会损害金融体系的健康，容易形成利益驱动下的体制固化，影响深化国有企业改革和加快政府职能转变进程。

（六）货币稳定性风险

隐性举债扩张源于政府配置资源的内在缺陷——举债融资却无偿付压力和破产之忧，当然还源于现代金融体系市场规则不足的缺陷——出资借贷却无风险警觉和坏账之虞。不担心破产清偿的债务人和不担心破产的债权人，拥有使用金融资源的权利，以致形成金融资源的“制度性错配”。在这种机制下，地方债务失控还可能有引发货币稳定性危机的风险。

中国采用单一制的国家结构形式。中央政府难以摆脱对地方债务危机进行实质性救助的责任。金融领域也是如此，商业银行（尤其是国有商业银行）的不良资产危机可能迫使中央政府展开救助，并可能造成货币超发。简言之，只要存在中央最终救助机制，无论是地方过度举债，还是商业银行的过度授信，名义上由中央政府集中行使的货币发行权被分散“攫取”。

国际经验表明，政府债务失控存在引发主权信用危机的风险。例如，20世纪90年代的俄罗斯卢布危机、巴西雷亚尔危机中相关情形一再重复。21世纪欧元危机爆发的原因在于：从欧元角度看，欧盟成员国的财政相当于“地方财政”，但因缺乏统一和刚性的财政约束，个别成员国（希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国家）财政赤字失控，过度举债，迫使欧洲中央银行救助，最终引发货币危机。值得警惕的是，在统一货币的情况下，如果缺乏统一的财政约束而出现举债权分割，那么就可能存在爆发货币危机的风险。基于美国、日本等发达国家的历史经验教训，穆迪、标普和惠誉三大国际信用评级机构将国有企业、地方政府债务等因素纳入主权信用评级模型。2016年3月，穆迪和标普等评级机构曾将中国主权信用评级展望从“稳定”调至“负面”，理由之一便是政府债务和或有债务不断攀升。2023年12月初，穆迪评级机构发布报告，将中国主权信用评级展望由“稳定”调为“负面”。地方投融资机构的债务风险、地方政府债务风险及其化解方式是相关机构调低中国主权信用评级的重要原因之一。

政府投融资视角下的地方债务根本出路：深化改革，强化市场约束

随着2023年下半年特殊再融资债券发行规模不断扩大，国内城投债市场信心进一步增强，债务困境严重地区的城投企业资产负债表有所改善，其可以“轻装上阵”进行再融资。各地城投债均出现高倍认购的情况。一些省市级平台的城投债出现10倍、24倍甚至超过50倍的认购者；一些地市级和区县级平台估值修复更快，信用利差较年初下行超100个基点的较多。这表明，“一揽子化债”方案落地见效，地方债务融资环境有所改善。但需要清醒认识到，短期压力缓解不意味长期问题得到根治。只有从制度建设层面杜绝地方债务周期性危机反复发作，才可使救助产生良好效果。制度建设应当从债权债务双方的微观机制以及监管改革入手。(作者：时红秀 王薇)