江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）即将于2024年11月15日接受上交所的审议，其保荐机构为中信证券。然而，这家公司在IPO进程中却暴露出诸多问题，前景堪忧。

江南新材最初由海通证券辅导上市，却于2022年2月11日突然终止辅导协议，转投中信证券怀抱，原因是其打算调整上市计划。

此次IPO，江南新材计划公开发行不超过3,643.63万股股票，募集资金3.84亿元，用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目、研发中心建设项目、营销中心建设项目、补充流动资金等四个项目。但在看似美好的上市计划背后，公司却存在不少令人揪心的问题。

江南新材实际控制人徐上金和钱芬妹夫妇直接及间接掌控公司64.41%的股份，董事会9名成员中有4名徐家人且身居要职，家族控制特征明显，公司治理结构的独立性与公正性存疑。江南新材董事会秘书吴鹏背景特殊，入职当月受让公司股份，其角色引发对公司决策公正性的担忧。

经营方面，江南新材综合毛利率长期处于个位数，不足5%，研发费用率远低于同行，不足1%，盈利能力与创新投入堪忧，让利策略导致产品毛利率下滑，可持续性成疑。

江南新材客户与供应商关系复杂，客户控股股东间接入股公司，供应商炬能集团铜加工业务持续亏损却仍保持合作，且有前员工在两者间流动，上交所已要求核查是否存在利益输送。

家族控股与董事会席位集中，董秘背景及股份受让异常

江南有限成立于2007年7月24日，当时注册资本为1,200万元，徐上金、沈春分别以货币形式出资120万元、360万元，徐余、蔡方方、戴晓燕均出资240万元。2020年10月31日，江南有限整体变更为股份公司。

经过一系列增资和股权转让后，江南新材的股权结构如下：

上图来源：江南新材招股说明书

江南新材的控股股东为徐上金，实际控制人徐上金和钱芬妹夫妇。徐上金直接持有公司5,692.72万股股份，持股比例达52.08%。钱芬妹直接持有公司1,120.92万股股份，持股比例10.25%。徐上金和钱芬妹为夫妻关系，二者共同直接持有公司62.33%的股份。

此外，徐上金通过鹏鲲信息、鲲之大信息分别间接持有公司0.34%、0.59%的股份，直接及间接合计持有公司53.01%的股份。钱芬妹通过持有鹏鲲信息、鲲之大信息分别间接持有公司0.55%、0.59%的股份，直接及间接合计持有公司11.40%的股份。

综上，徐上金和钱芬妹夫妇通过直接及间接持股，掌控公司64.41%的股份，处于绝对控股地位。这意味着公司的重大决策很大程度上取决于他们的意志。

上图来源：江南新材招股说明书

值得一提的是，尽管实控人亲属未直接或间接持有公司股份，但在董事会成员中，徐上金家族成员占据近半壁江山，且均处于关键职位。

江南新材9名董事会成员中，徐家占据4席，徐上金担任董事长，其长子徐一特担任董事、总经理、核心技术人员，徐岳担任董事、副总经理，二儿媳妇孙佳丽担任副董事长、副总经理，徐上金的大儿媳妇赵一可担任公司副总经理、财务总监。

这种家族成员在董事会的高度集中，使得公司治理结构的独立性和公正性备受质疑。家族势力的强势介入，可能导致决策过程缺乏多元化声音，公司运营风险大增。一旦决策失误，缺乏制衡机制及时纠正，公司可能陷入困境。

江南新材董事会秘书吴鹏的情况也给公司治理蒙上一层神秘色彩。吴鹏有海通证券从业履历，曾担任海通证券投资银行部高级副总裁。吴鹏于2020年9月入职江南新材，2022年2月进入董事会，而入职当月，他以1,125万元受让了徐上金持有的鹏鲲信息258.65万元出资额，对应江南新材150万股股份。鉴于他与实际控制人徐上金及原任职机构海通证券的复杂关系，人们对其在公司决策中的公正性产生疑虑。

此外，在薪资待遇方面，吴鹏在2023年的年薪高达59.19万元，而董事长徐上金年薪却仅为21.04万元，巨大的薪酬差距加剧了外界对他在公司地位和影响力的质疑。这一系列情况使公司治理结构的合理性和透明度备受考验。

回顾江南新材上市辅导历程，其最初辅导机构为海通证券，2020年12月签订上市辅导协议，2020年12月28日收到江西证监局辅导备案。然而，吴鹏入职江南新材仅仅三个月的时间。

在经历三期辅导工作之后，到了2022年2月11月，江南新材因调整上市计划，与海通证券终止了辅导协议，五天后与中信证券签署协议开启IPO征程。

经营泥沼：毛利率不足5%，研发投入少，应收账款高

江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售。2021年至2024年上半年，江南新材实现营业收入62.84亿元、62.3亿元、68.18亿元、41.07亿元，归属于母公司所有者的净利润1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元、9,832.78万元。

上图来源：江南新材招股说明书

然而，其综合毛利率长期在个位数徘徊，多次跌破5%的底线，在2021-2024年上半年期间，其综合毛利率分别仅为4.16%、2.91%、3.40%和4.51%。公司将毛利率低归因于主要产品定价原则及原材料铜材价值高，但这难以掩盖其经营策略和成本控制的不足。

更为严重的是，为拓展市场，江南新材选择了对客户进行让利的经营策略。氧化铜粉系列的毛利率从2021年的16.14%急剧下滑至2023年的11.84%。上交所要求公司说明让利获客策略的可持续性及未来安排，以及毛利率是否存在进一步下滑风险。

上图来源：江南新材招股说明书

与低迷毛利率相伴的是研发投入严重匮乏。2021年至2024年上半年，研发费用支出分别为1,968.9万元、2,195.25万元、2,618.48万元、1,531.27万元，研发费用率分别为0.31%、0.35%、0.38%、0.37%，远低于同行2%的平均水平。

江南新材对于其研发费用率远远低于同行的状况，给出的解释是公司主要客户为合作年限长的稳定客户，对成熟产品需求稳定，故而研发费用不高。然而，这一解释难以令人完全信服。

此外，江南新材应收账款连年居高不下。从2021年至2024年上半年，应收账款账面价值分别达到6.91亿元、7.35亿元、9.73亿元和12.54亿元，占各期流动资产的比例分别为42.91%、45.21%、46.39%和45.35%。

江南新材表示，随着经营规模扩大和业绩增长，应收账款可能进一步增长，但高额应收账款占用大量资金，导致资金周转困难，资金链紧绷，可能使公司因资金短缺无法投入生产、开展研发或抓住新机遇。

客户与供应商关系复杂，利益输送嫌疑待查

江南新材在客户与供应商关系方面存在诸多疑点。2018年12月，林卓夫、魏文莹通过鲲之大信息间接入股江南新材。林卓夫、魏文莹均持有鲲之大信息3.57%的财产份额，均间接持有公司0.1%的股份。

据了解，林卓夫、魏文莹分别为东莞市荣泓电子有限公司（以下简称“荣泓电子”）、梅州市盈鸿金属有限公司（以下简称“盈鸿金属”）控股股东，而且两人同时也是江南新材的间接股东。上述两家公司分别于2015年7月、2018年5月开始与江南新材建立合作关系。

2021年至2024年上半年，江南新材对荣泓电子的销售金额分别为5,315.61万元、3,914.92万元、3,257.21万元、1,736.88万元，对盈鸿金属的销售金额分别为5,133.90万元、2,533.99万元、3,357.38万元、2,438.52万元。

此外，江南新材与供应商炬能集团的关系也令人费解。自2013年起，江南新材一直与炬能集团合作，但其子公司炬能新材负责的铜加工业务却长期处于亏损，2019年至2021年毛利率竟然为负数。

2019年至2022年上半年，炬能新材实现收入分别为13.79亿元、11.78亿元、13.28亿元、6.23亿元，其中向江南新材的销售金额占比分别为97.53%、96.17%、82.37%和64.80%。

根据炬能集团公司债公告显示，集团内铜加工业务持续亏损，2019年至2021年毛利率分别为-7.23%、-3.98%、-4.86%，2022年1-6月炬能新材依旧处于亏损状态。

面对这样一家经营状况糟糕透顶的供应商，江南新材却始终不离不弃，坚持与其合作，实在让人匪夷所思。

此外，江南新材有两名前员工先后入职炬能新材，蒋贵平原为江南新材铜球车间工人，2018年2月离职，2019年6月入职炬能新材；朱江2023年3月入职江南新材，5月离职，10月入职炬能新材，2024年1月离职。这一系列异常情况让人怀疑公司与供应商之间是否存在利益输送链条。

对此，上交所要求保荐机构及律师核查公司与炬能集团之间是否存在利益输送安排。

江南新材的IPO之路充满变数，其家族控制、经营困境以及客户供应商关系等方面的问题亟待解决。我们将持续关注其后续动态。